内幕交易与“老鼠仓”的区别（“内幕信息”与“未公开信息”的区别）

    辨析内幕交易与“老鼠仓”的区别，首先需要区分“内幕信息”与“未公开信息”。诚然，从字面上理解，未公开信息和内幕信息一样，都具有秘密性这一核心特征，所以从广义的角度分析，未公开信息也是内幕信息的一种。但是，根据我国《刑法》和《证券法》的规定，内幕信息和未公开信息具有特定的法律内涵与外延。

    我国《证券法》第七十五条第一款对内幕信息进行了定义，即：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。

    第七十五条第二款通过列举的方式规定了8项内幕信息的类型和范围，即：“（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

    而对于未公开信息，在我国目前的《证券法》中并未涉及。2009年《刑法修正案（七）》在《刑法》第一百八十条内幕交易、泄露内幕信息罪中增加了第四款：“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。” 与内幕信息不同，目前并没有相关的法律、法规、规章等规范基础作为认定未公开信息的判断依据。对于未公开信息的界定， 学界有以下几种观点： 第一种观点认为，未公开信息主要是资产管理机构、代客投资理财机构即将用客户资金投资购买某个证券期货等金融产品的决策信息；第二种观点认为，未公开信息指的是对证券期货市场价格变动具有重要影响且在依法披露前限于少数人知悉的投资经营信息；第三种观点认为，未公开信息是指证券期货交易活动中，内幕信息以外的其他对证券期货的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

    学界的这几种观点并没有从本质上区分出内幕信息与未公开信息，两者之间其实存在着明确的规范界限的。及时雨认为，我国《刑法》上的内幕信息与未公开信息存在以下三个方面的显著不同：

    《证券法》中对内幕信息的界定采取定义加列举的方式来界定。仔细分析，可以发现内幕信息主要是关于上市公司5%以上的股东、董监高、上市公司本身的信息，如公司的重组计划、公司高管人员的变动、公司的重大合同、公司的盈利情况等对该公司证券、期货的市场价格有重大影响、按照有关规定应及时向社会公开但尚未公开的信息。而内幕信息以外的其它未公开信息主要是证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员利用职务便利获得的信息，主要有二大类：（1）第一类最常见的未公开信息，指行为人所在的资产管理机构准备将其所管理的或自有的资金投资购买某只证券、期货的投资交易信息，一般属于机构内部的商业秘密。法律并未要求此类信息必须公开，此类信息也并不属于《证券法》规定的内幕信息范围。我们可以将这类信息称之为交易类未公开信息；（2）另一类未公开信息是指证券、期货、银行、基金、保险、税务、财政等行业监管部门和行业协会在执法和管理过程中形成的执法监管信息、调控信息以及相关经济数据信息等，比如利率的变化、印花税税率调整、外汇政策、金融政策的改变等。这些政策的调整和变化对证券市场价格走势有着重大影响，如果有人利用职务便利获取这类信息并且在资本市场牟利，显然应当受到法律的规制。我们可以将这类未公开信息称之为政策类未公开信息。从执法实践来看，目前公开的利用未公开信息牟利案件均属于利用交易类信息牟利，尚未发现有利用政策类未公开信息牟利的案例。

    内幕信息是如何产生的？我们发现《证券法》上归纳列举的内幕信息都是因上市公司5%以上的股东、董监高或上市公司本身主动采取的行为或者客观发生的事件而产生的信息。从信息价值的角度分析，内幕信息是与金融商品或其发行主体有关的、对金融商品内在价值具有影响并外化为市场价格波动的内生性信息（例如，资产重组、重大合同等与上市公司经营、财务密切关联的信息）。内生性信息要么是上市公司或者其5%以上的股东（含实际控制人）为了公司的发展、转型而筹划的积极性行为，要么是客观发生的不得不面对的事件（比如重大生产事故、公司或董监高被立案稽查等）。与之相对应的是，《刑法》第一百八十条第四款规定的内幕信息之外的其他重大未公开信息，是与金融商品内在价值无直接关联的、由特定市场资金流动变化或政策调整带来的、从外部影响金融商品市场价格的外发性信息。内幕信息以外的未公开信息来源于上市公司5%以上的股东、董监高或上市公司本身以外，上市公司或者其5%以上的股东、实际控制人、董监高都不能控制、影响这类信息的产生和发展。     

    内幕信息是上市公司内生的，具有原发性。所以，可以肯定地说，内幕信息也必然是第一时间由上市公司本身首先知悉的信息。并且，按照我国《证券法》的规定，上市公司一旦产生内幕信息，它就有保密和适时公开的责任。内幕信息保密和公开披露的责任主体是上市公司。而内幕信息以外的未公开信息，它一旦产生，首先获知的要么是交易类金融机构主体或其工作人员，要么是制定政策的机关或其工作人员，而上市公司本身则和一般投资者一样蒙在鼓里，上市公司既没有对此类信息保密的可能，也不对其负有保密的责任。更进一步分析可以发现，我国法律对交易类未公开信息并未强制要求其公开披露。所以，内幕信息是一定阶段的内幕，是暂时的“内幕”，它终有公开的一天；与之不同的是，未公开信息中的主要类别，即交易类信息则可能永远对公众保密。

    分析至此，及时雨发现，只要按照上述三个标准，就可以很容易区分出我国《证券法》和《刑法》规定的内幕信息和未公开信息：凡是和上市公司本身有关的、上市公司承担法定保密责任并且负有适时披露义务的信息就是内幕信息；否则就是内幕信息以外的未公开信息。